编者按：12月12日，中国保险资产管理业协会组织召开“2023年四季度保险资金运用形势分析会”，会议总结了2023年保险资金投资情况，并就2024年国内外宏观经济金融形势、市场走势、风险应对、配置策略以及新形势下保险业、保险资产管理业发展与转型等主题进行了深入交流。泰康资产管理有限责任公司总经理兼首席执行官段国圣，围绕“2024年行业形势研判及资产配置思路”做交流发言。

他认为，我国经济正逐步转向高质量发展，资本市场环境发生新变化。保险资金作为长期负债资金，在利率、信用和权益投资方面均面临新挑战，配置难度加大。展望2024年，宏观经济存在四方面积极因素和两方面不确定性：预计货币政策维持宽松环境，利率水平易下难上；权益市场中性乐观，风格轮动增强，存在较好结构性机会。面对新形势，保险资产配置需守正创新：一是坚守保险资金特性，优化超长期债券和权益组合两类核心资产的配置管理。二是创新投资模式，发挥长期资金优势，主动适应社会融资模式转型，提升新兴产业投资能力，支持国家科技创新。

一、当前行业面临的压力与挑战

近年来，伴随我国经济转向高质量发展，经济结构和社会融资模式深刻转型，资本市场环境出现一系列新变化，对保险资产配置带来诸多挑战。

首先，利率中枢下行、波动收窄。2013年以来，国内利率水平跟随名义经济增速趋势回落，10年期国债利率中枢由3.6%降至2.7%左右。近年来，保险资金主力配置的超长期债券与10年期国债的利差也出现持续压缩，30年期国债利率低于在售产品预定利率成为常态。与此同时，由于资金需求（地产周期主导）和供给（货币政策驱动）的周期性波动均明显收敛，长期利率波动性下降。2018年以前，10期年国债利率年度振幅极少低于70BP，而近年来极少高于70BP。疫情冲击下宏观经济的高波动也并未带来利率波动性的上升，通过利率择时创造超额收益的难度显著上升。

其次，合意资产供给稀缺，信用违约进入常态化。一方面，经济结构转型过程中，地产、城投和强周期行业融资需求持续回落，而这三大板块占市场非金融信用类投资的七成左右。合意资产供不应求格局下，其超额收益也有所回落。另一方面，传统行业资本回报率总体下行，投资过程中面临的信用风险形势趋于严峻。近年来，我国债券市场先后经历了民企违约潮、国企违约潮和地产违约潮，债券市场违约率接近发达市场长期水平。

第三，权益投资回报总体承压，超额收益获取难度加大。一方面，名义GDP增速对盈利增速和股市长期回报水平具有决定性作用。伴随经济转向高质量发展、名义经济增速回落，股票市场“Beta回报”面临下降压力（特别是传统经济部门）。另一方面，国际地缘政治与宏观政策环境深刻变化，外部风险挑战增多。而我国金融市场的大门已经打开，国内外资本市场的联动性明显增强，权益投资面临的风险形势更加复杂。此外，经济结构转型背景下，资本市场结构性特征更加明显，要积极把握新兴成长行业投资机遇，但新兴产业的投资难度更大，对保险机构投资能力提出更高要求。

总体来看，保险行业和保险资管行业在利率、信用和权益投资方面均面临较大考验，资产配置难度显著上升。当然，市场环境的变化也是双刃剑。利率下行环境有利于储蓄型产品销售，推动行业保费收入增速回升；而成本收益匹配压力下，监管机构引导预定利率下调、推动渠道费用报行合一，也有助于行业负债综合成本的下行。

二、2024年宏观形势展望

展望2024年，宏观经济形势存在四方面积极因素和两方面不确定性，预计经济有望迎来一轮景气改善，但对复苏的力度和可持续性需保持关注。预计债券市场利率仍有下行空间，股票市场可能存在较好的结构性机会。

（一）四方面积极因素将驱动经济迎来一轮景气改善。一是财政政策更为积极。受PPI通缩、土地出让收入下滑影响，2023年财政政策的实际效果边际趋紧。年底增发1万亿元特别国债并突破赤字率约束，标志积极财政进入落地阶段，有利于经济短周期企稳。同时，“三大工程”建设定位较高，可能成为新一轮信用扩张和稳增长的主要承接载体。中央政府加杠杆空间较大，增量政策可期。二是库存周期筑底回升，对经济短期形成支撑。按历史经验，补库存周期的上行趋势通常较为坚实，有望在未来2-3个季度内对经济形成支撑。过去20年，补库周期启动后三个季度内反转的概率不足10%。但库存周期反弹的强度取决于财政发力后其他领域需求接续的强度，需保持关注。三是美联储有望开启降息，海外流动性环境边际改善。考虑紧缩性货币政策的进一步传导，预计美国经济增速将明显回落。同时，劳动力短缺、住房短缺和供应链问题的改善将在明年继续推动美国通胀回落。在此背景下，预计美联储将在下半年降息50-100BP，海外流动性环境和国际资本流动压力有望改善。四是外需拖累有望缓解。一方面，考虑2023年人民币实际有效汇率贬值及国内产能扩张速度快于全球水平，预计2024年我国出口份额有望小幅提升。另一方面，受全球库存周期改善和美国经济下行的综合影响，全球总需求增速或小幅边际改善。

（二）地产周期和产能周期的调整存在一定的不确定性。地产周期方面，调整最剧烈的时期可能已经过去，但住宅销售面积可能仍在向长期中枢靠拢，而供给侧“拿地下行→新开工下行→施工面积下行”的传导链条尚未调整到位，保交楼持续推进导致施工面积增速下降，预计2024年地产投资仍面临压力。产能周期方面，近年来我国制造业产能总体维持较快增速，伴随产能投产释放，部分领域产能过剩的压力苗头逐步显现。不过，全球产业链重构压力下，政策层面仍将对制造业投资采取支持态度，有助于制造业投资保持韧性。

（三）固定收益市场方面，预计货币政策利率仍有下调空间，国债利率水平易下难上。基本面看，经济有望企稳，但修复强度仍需关注，考虑全年通胀压力有限、海外流动性环境改善，货币政策仍有托底发力空间。从市场供求来看，预计债券市场供给平稳略增（主要由信用债融资恢复贡献），而需求保持强劲（银行配债需求旺盛，外资流出压力放缓），有助于利率下行。总体看，2024年10年期国债利率可能波动下行、中枢小幅走低。

（四）权益市场方面，展望明年总量判断中性乐观。一是宏观面积极因素与压力并存，对市场影响中性；二是估值面不同指标反映市场处于低估或合理偏低估状态，市场向上弹性大于向下弹性，影响正面；三是政策面中性偏正面，资本市场政策已经进入新一轮宽松周期，预计仍将扮演托底力量；四是资金面影响中性，相较2023年有所改善，但幅度可能有限；五是技术面影响中性偏负面，技术形态仍然处于熊市后期，技术指标的底部特征尚不够明显。从市场风格来看，2019年-2021年大盘成长风格表现突出；过去两年，价值和小盘风格总体占优。考虑市场总体风险偏好、成长产业景气格局、机构持仓结构和市场估值结构特点，预计2024年价值风格总体有望延续，但电子、医药领域景气改善或带来阶段性成长占优机会，市场风格轮动特征可能更加明显。

三、保险资金明年配置思路

寿险资金的长期负债属性决定其资产配置有两类核心资产：一是超长期利率债，是寿险资金真正的“无风险资产”，能够匹配长久期负债、对冲利率风险，满足负债最低收益要求；二是权益投资组合，是寿险资金发挥长期资金优势提升长期回报、满足负债成本要求的重要保障。新形势下，保险资金应从“守正”和“创新”两个方面应对市场环境的挑战。

一是坚守长期负债资金属性，做好两类核心资产的管理。一方面，择机超配超长期资产，加强资产负债久期匹配。我国寿险行业“长钱短配”的特征仍然明显，低利率环境下，应加强对利率中期趋势的前瞻研判，考虑负债增长趋势，择机加大长久期固定收益类资产配置。另一方面，要通过多元化、分散化配置，构建收益率与波动性适中的权益资产组合，提升收益稳定性。例如，要更加重视稳定、可持续的高股息投资机会，开展长期配置；同时，可适度开展地域的分散化配置，提升组合风险调整后回报水平。此外，要持续加强权益主动投资能力建设，管理好下行风险。

二是积极拥抱创新，推动投资模式转型。固定收益方面，以创新为抓手主动适应社会融资模式转型。要高度重视资产证券化业务，挖掘优质存量资产配置机会，助力实体经济去杠杆。要聚焦经济高质量转型方向，探索长期资金服务新经济、新产业的模式和路径，重点关注与长期资金属性匹配、具备规模增长潜力、能够提供相对稳定回报的新能源基础设施等领域。权益投资方面，在经济转型阶段，加大对新兴成长产业的投资布局，对提升组合长期回报水平、优化金融资源配置效率、更好支持科技创新具有重要意义。要更加重视对新兴产业发展规律和投资规律的把握，加大对新产业、新技术的研究学习，提升对新兴产业前景趋势的认知深度，进一步加强新兴产业投资布局，发挥好保险资金作为长期资本金的独特作用，做好保险行业“科技金融”这篇大文章。